LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA EN LA EMPRESA

Autor: Juan de Dios Urrutia Contreras - domingo, 17 de junio de 2018

Sujeto de análisis: Cencosud SA (Memoria anual 2017)

CENCOSUD S.A.   es el más importantes Holding del Retail latinoamericano. Mantiene presencia en Argentina, Brasil, Colombia, Perú y Chile. Su domicilio social es Santiago de Chile y está constituido como Sociedad Anónima Abierta. Sus papeles se cotizan en las tres bolsas locales (Santiago, Valparaíso y Bolsa Electrónica de Chile), y además vía ADR’s y ADS’s en la NYSE.

Su giro principal es la explotación de “negocios de supermercados, hipermercados, tiendas para el mejoramiento del hogar, tiendas por departamento, centros comerciales, desarrollo inmobiliario y servicios financieros, siendo la compañía de retail de capitales latinoamericanos más diversificada del Cono Sur y con la mayor oferta de metros cuadrados, atendiendo las necesidades de consumo de más de 180 millones de clientes.”(Memoria anual Cencosud 2017).

De lo anterior se desprende que estamos hablando de un Monstruo del Retail cuya última demostración de fuerza fue la habilitación del centro comercial “Costanera Center”  que incluyó la construcción del Edificio Costanera Center cuyos 300 metros de altura lo convierten en el edificio más alto de América Latina. 

Escogí este grupo ya que representa, al menos para mí, un ejemplo de lo que la constancia, el adecuado manejo de las relaciones laborales, la sencillez de la administración, el empuje personal, la claridad de objetivos y la persistencia, pueden lograr.

A fines de los años 50’  en la ciudad de Temuco, al sur de Chile, se establecía un pequeño negocio familiar dedicado al servicio de comida casera, sin grandes pretensiones, atendido por un matrimonio de inmigrantes alemanes y dos de sus hijos (Horst y Jürgen). Con el tiempo el negocio fue evolucionando a la venta de provisiones  y, luego del fallecimiento de los padres, los hijos continuaron por esa vía convirtiendo el negocio en un almacén de provisiones. Desde allí, el paso a un negocio mayor fue cosa de tiempo. Apareció un Supermercado al cual llamaron “Las Brisas” como su negocio previo. Después abrieron otro más, y otro, y otro. Hasta generar una cadena de supermercados que se apropió del mercado del sur de Chile.  Luego, a inicios de los 70’, el desafío fue llegar a la capital. Lo enfrentó Horst solo, separado de su hermano. El resto es historia conocida.

Hoy CENCOSUD S.A. (Centros Comerciales Sudamericanos SA), mantiene en Chile, las siguientes marcas: a) Supermercados Santa Isabel; b) Supermercados Jumbo; c) Easy mejoramiento para el hogar; d) Banco Paris (en liquidación);  e) Almacenes Paris y f) Johnson’s. Además,  tiene diversas otras marcas en las otras latitudes en que participa. 

Respecto de sus estados financieros, he tomado los dos últimos informes que se encuentran publicados en la página de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF), referidos a los ejercicios comerciales 2016 y 2017, los que paso a analizar a continuación:

La estructura de capital al año 2016, sin considerar el rubro  “Corriente”, se distribuía en 46,09% en deuda de largo plazo  y 53,91% en patrimonio. Esta relación cambió en 2017 quedando en 45,30% en deuda y 54,70% en patrimonio. La deuda larga está principalmente compuesta de Bonos corporativos registrados como “Otros pasivos financieros no corrientes”. 

Si bien el traspaso de deuda desde bonos a patrimonio, en términos porcentuales, podría apreciarse como de menor cuantía este alcanza los MM CLP 139.744.- cifra bastante significativa. Este traspaso podría ser atribuido al deseo de reestructuración de la deuda planteado por dos vías diferentes. Una, por medio de la liquidación de activos no estratégicos (desinversión)  como ha ocurrido con la venta del 51% de CAT, Retail financiero,  administradora de tarjetas a Scotiabank Chile y dos, a la venta a la filial peruana del mismo banco y en la misma proporción del negocio de Retail financiero en Perú, y otra por la emisión de bonos corporativos efectuada con fecha 17 de Julio de 2017, en dos series, por USD mil millones, que pagan un cupón de 4,375% anual, Bullet semestral y cuyo destino declarado es “Reestructuración, otros fines corporativos y recompra de dos series de bonos previos”. Lo último hace suponer una estrategia financiera, que subyace a la declarada,  esto es la recompra de bonos emitidos a una tasa superior a la tasa actual de mercado, lo cual favorece la disminución del costo de capital y alivia la gestión de la liquidez bajando la presión sobre la caja.

Adicionalmente, se observa que el Capital de Trabajo (KT), equivalente al Activo Corriente, ha caído desde MM$ 2.695,5 en 2016 hasta MM$ 2.616,7 en 2017, llegando a representar un 26,1% del activo total desde el 26,52% del año 2016.  En términos de Capital de Trabajo Neto (KTN), se precia una caída desde  MM$106,4  en 2016, suma que excede al pasivo corriente y que se financia con pasivo largo y con costo,  hasta MM$ - 79,01 en 2017 lo cual indica que se estría frente a déficit estructural con alta presión sobre la caja de la firma. 

En términos de endeudamiento, se aprecia que en el 2016 el Leverage sobre el Activo ( Deuda sobre activo total) alcanzaba el 0,598 veces y el 0,60 veces en 2017 con muy baja evolución, mientras que el Leverage sobre el patrimonio (Deuda sobre Patrimonio Neto), demuestra un cambio algo más significativo pasando desde 1,48 veces en 2016 hasta 1,50 veces en 2017.

Por su parte en términos de rentabilidad, el margen bruto de 2016 llegaba a 28,81% y caía hasta 20,67% en 2017, mientras que la relación costo de ventas a ventas pasó desde 71,19% en 2016 hasta 71,33% en 2017, no obstante ello la utilidad neta sobre ventas varió desde 3,75% en 2016 hasta 4,21% en 2017 empujada por el incremento de ingresos no operacionales, específicamente la “Diferencia de Cambio”  y a la baja del cargo a resultado por “Unidades de Reajuste”. Nada asegura que esto sea proyectable a futuro.

Por último, la gestión de la administración ha logrado, según se aprecia, su fin. Esto es incrementar el valor de la firma mediante la generación de valor para los accionistas lo que se demuestra en que la utilidad por acción pasó desde $ 135,5  a $ 153,7 por acción.

Algunas Aclaraciones:

El Rubro "Corriente" tiene al menos dos aspectos relevantes:

Uno es el de la Liquidez, es decir la capacidad de la firma para enfrentar sus compromisos de corto plazo (pasivo corriente) o también, se suele decir,  la cualidad del activo corriente para convertirse en recursos líquidos,  y por la otra la disponibilidad de recursos para soportar su operación. En este caso hablamos de capital de trabajo. 

¿Por qué la recompra de bonos corporativos cuando los bonos han sido emitidos a una tasa superior a la tasa de mercado actual?  Esta es una práctica habitual cuando los bonos emitidos están devengando una tasa de cupón que supera la tasa de mercado actual. Entonces, se emite una nueva serie a la tasa actual de mercado y con esos recursos se recompra la serie "cara" y se disminuye así el costo del apalancamiento  su efecto en la liquidez. Aplica especialmente cuando los bonos tienen clausula de recompra, aunque si no, se compensa con un pago.

El Leverage sobre activo:  Es un índice que nos muestra la relación entre el pasivo exigible y el activo total. Es decir que parte del activo total esta financiado con recursos de terceros. (D/A). En tanto el Leverage sobre Patrimonio es una relación entre el Pasivo Exigible y el Patrimonio que nos indica cuanto del patrimonio esta comprometido en endeudamiento. (D/E). El primero se conoce como índice de endeudamiento, pues mide deuda y recursos, a diferencia del leverage sobre patrimonio que mide deuda sobre deuda.

¿Los ingresos por  diferencia de cambio son proyectables?: Los analistas consideran que el tipo de cambio se mantendrá en niveles estables, en las vecindades de los $ 635,00 por dólar,  hasta fin de año. Por su parte la encuesta de Expectativas económicas del BCCH sitúa la divisa a 11 meses entre $ 590,00 y $ 640,00. En el último tiempo la moneda norteamericana ha pasado desde los $ 669,47 el 03 de enero de 2017 hasta $ 588,28 el 28 febrero de 2018 cuando fue empujado a la baja por la re-activación de China y su aumento de consumo de cobre que allegó importantes volúmenes de la divisa al mercado nacional. Esto fue internalizado y sus efectos mitigados por el alza de la tasa de la FED por lo cual el dólar se ha recuperado hasta los $ 636,35.  Por lo tanto no se estima que ese ingreso extraordinario se repita, al menos no en esas magnitudes, más aún cuando las expectativas del Central a 23 meses es de $ 630,0.  Luego un resultado no operacional es poco probable que sea proyectable

Cordialmente,

JdD